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    “穩(wěn)增長”暗示政策“中性偏松” 信用債主演牛市下半場

    2011-12-15 14:30:16??來源:中國證券報  責(zé)任編輯:林晨昱   我來說兩句
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    “穩(wěn)增長”暗示政策“中性偏松”

    房地產(chǎn)政策仍將保持當(dāng)前的調(diào)控力度,也正因為如此,商品房市場的銷售情況明年難有好轉(zhuǎn)。我們認(rèn)為,根據(jù)目前房地產(chǎn)開發(fā)以銷定產(chǎn)的普遍規(guī)律,未來商品房投資有可能出現(xiàn)較大幅度下滑,即便有保障房和基建的投資作為對沖手段,但投資回落趨勢難以改變,對經(jīng)濟(jì)的拉動作用將顯著減弱。出口受全球經(jīng)濟(jì)下滑影響難有起色,而消費(fèi)增長也沒有明顯亮點(diǎn),所以明年經(jīng)濟(jì)增長回落是大概率事件。

    中央經(jīng)濟(jì)工作會議提出要繼續(xù)處理好保持經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快發(fā)展、調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和管理通脹預(yù)期三者的關(guān)系,政策目標(biāo)順序由此前的“防通脹,調(diào)結(jié)構(gòu),保增長”調(diào)整為“穩(wěn)增長,調(diào)結(jié)構(gòu),管通脹”,而此前胡錦濤主席也提出了“穩(wěn)增長、調(diào)結(jié)構(gòu)、保民生、促穩(wěn)定”的十二字方針,由此可以判斷,“穩(wěn)增長”應(yīng)是明年政策的首要目標(biāo)。

    中央政治局會議和中央經(jīng)濟(jì)工作會議提出的“穩(wěn)增長”,其關(guān)鍵意義在于防止經(jīng)濟(jì)的大幅回落,而不是將經(jīng)濟(jì)重新拉回到前期的高增長水平。如果經(jīng)濟(jì)增速不穩(wěn),更主要的可能是出現(xiàn)超預(yù)期回落,那么調(diào)結(jié)構(gòu)與管通脹也就無從談起。所以,從這個意義上講,穩(wěn)增長是明年經(jīng)濟(jì)工作的第一要務(wù)。

    具體到政策層面來看,明年的政策定調(diào)仍然是“積極的財政政策和穩(wěn)健的貨幣政策”,符合預(yù)期。積極的財政政策將以結(jié)構(gòu)性減稅為主,財政支出的絕對規(guī)模難以大幅增加。由于經(jīng)濟(jì)持續(xù)下行,“穩(wěn)健”貨幣政策的內(nèi)涵將發(fā)生變化,由2011年的“中性偏緊”轉(zhuǎn)向“中性偏松”,更加體現(xiàn)出“靈活性”及“預(yù)調(diào)微調(diào)”的特點(diǎn)。因此,我們判斷,宏觀政策將逐步小幅放松。而且,政策放松的進(jìn)度將根據(jù)經(jīng)濟(jì)情況而調(diào)整,從力度上看,將呈現(xiàn)逐步加大的特點(diǎn)。


    信用債想象空間較大

    經(jīng)濟(jì)下行將帶來政策的逐步小幅放松,進(jìn)而決定了債市仍處于中期牛市。我們預(yù)計債市后期將以結(jié)構(gòu)性行情為主,信用債與利率債出現(xiàn)分化,信用債的投資價值更具有吸引力。

    基于明年的經(jīng)濟(jì)環(huán)境預(yù)判,基準(zhǔn)利率將下調(diào)1-2次,央票發(fā)行利率可能向下突破基準(zhǔn)利率。據(jù)此推算,各期限利率產(chǎn)品的資本利得漲幅預(yù)計在1%-2%之間。因為資金面將重歸寬松,信用利差可能繼續(xù)收窄,貸款實際利率下降也將導(dǎo)致信用債發(fā)行利率逐漸下行。如果信用利差回到均值水平,信用債資本利得收益約為2%-4%,要顯著優(yōu)于利率產(chǎn)品。即便信用利差不能如期收窄,持有票息較高的信用債,持有期收益亦相對較高。所以,我們認(rèn)為信用債相對而言更有投資價值。

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