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嘉賓：招商銀行（600036） 劉俊郁

　　東興證券 鐘華

　　6月份CPI站上6.4%的高位，市場(chǎng)預(yù)期已久的加息也終于靴子落地。市場(chǎng)分析人士表示，鑒于下半年通脹有望緩慢回落，加上經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)的約束，加息已步入尾聲，但是，由于通脹水平和資金成本難以有效回落，未來(lái)債券收益率下行空間或許有限。

　　通脹形勢(shì)依然嚴(yán)峻

　　問(wèn)：6月CPI突破性地達(dá)到6.4%的近三年新高，物價(jià)高增長(zhǎng)背后的主要推動(dòng)因素是什么？如何看待未來(lái)的通脹運(yùn)行趨勢(shì)？

　　劉俊郁：6月份CPI上漲動(dòng)力主要源于兩部分：一部分是翹尾因素；另一部分是食品價(jià)格。從當(dāng)月環(huán)比看，非食品價(jià)格環(huán)比漲幅為0，食品價(jià)格環(huán)比上漲了0.9%，食品價(jià)格對(duì)物價(jià)起到了“推波助瀾”的作用。下半年通脹能否如期回落主要面臨兩個(gè)不確定因素：一是外圍重啟超寬松貨幣政策的可能性是否能夠排除；二是人民幣相對(duì)美元的單邊升值是否已經(jīng)接近尾聲。如果這兩者答案是否定的，那么輸入型通脹及熱錢(qián)流入還將延續(xù)，在下半年加息和存準(zhǔn)率提升空間不大的情況下，通脹再度創(chuàng)新高的風(fēng)險(xiǎn)依然存在。

　　鐘華：今年6月份0.9%的食品價(jià)格環(huán)比漲幅顯然高于常年，顯示出通脹的“慣性”。未來(lái)的通脹形勢(shì)方面，雖然同比拐點(diǎn)很可能已經(jīng)出現(xiàn)，但形勢(shì)還是比較嚴(yán)峻的。一方面，蔬菜價(jià)格將進(jìn)入上行通道并且豬肉處于價(jià)格上升周期。另一方面，行政措施可能將一些上半年的漲價(jià)因素挪到下半年。根據(jù)測(cè)算，即使下半年環(huán)比漲幅為0，全年CPI也會(huì)在4.9%左右，全年CPI增速突破5%的可能性不小。

　　加息步入尾聲

　　問(wèn)：6月物價(jià)數(shù)據(jù)披露前，加息已提前落地，你認(rèn)為年內(nèi)還有加息的可能嗎？對(duì)未來(lái)的貨幣政策走向有何判斷？

　　劉俊郁：短期看，我們偏向于認(rèn)為年內(nèi)加息已經(jīng)到尾聲。一方面，受“類滯脹”格局影響，貨幣政策 “投鼠忌器”局面逐步顯現(xiàn)。未來(lái)貨幣政策的緊縮性預(yù)期還將長(zhǎng)久存在，但下半年可供動(dòng)用的工具及緊縮的空間已經(jīng)不大。另一方面，監(jiān)管層對(duì)通脹的調(diào)控目標(biāo)可能已從4.0%放寬至5.0%的水平，與上半年的CPI均值5.4%的差距不大，除非通脹真的出現(xiàn)大幅抬升趨勢(shì)，否則在既定監(jiān)管目標(biāo)能夠?qū)崿F(xiàn)的情況下，再度緊縮的可能性不大。

　　鐘華：應(yīng)該說(shuō)未來(lái)還存在加息的空間，但是否加息取決于政府對(duì)于負(fù)利率的容忍程度。如果明年CPI增速下降，負(fù)利率得到糾正，那么短期負(fù)利率相對(duì)容易接受。同時(shí)，民間利率高企，加息對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)影響有限，但對(duì)于政府性債務(wù)和個(gè)人貸款影響較大。如果今年通脹率在5%，一年期定期存款利率在4%，那么1%左右的負(fù)利率處在較易接受的范圍。不過(guò)，為了控制通貨膨脹，短期貨幣政策難言轉(zhuǎn)向。

　　投資機(jī)會(huì)隱現(xiàn)

　　問(wèn)：6月加息后，債券市場(chǎng)再次表現(xiàn)出“耐藥性”。鑒于通脹回落預(yù)期，債市是否存在投資機(jī)會(huì)？

　　劉俊郁：從基本面看，在6-7月份通脹處于高點(diǎn)而貨幣政策“投鼠忌器”的情況下，收益率曲線的高點(diǎn)已經(jīng)來(lái)臨。但值得關(guān)注的是，資金面的不確定性也正在增加。下半年監(jiān)管層對(duì)銀行資金面的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管及比率控制還將嚴(yán)格執(zhí)行，而目前的資金面已經(jīng)到了臨界狀態(tài)，我們判斷下半年資金成本還將維持在較高的水平上，這將制約配置機(jī)構(gòu)拿債的動(dòng)力及增加交易盤(pán)拋盤(pán)的風(fēng)險(xiǎn)，收益率依然還有大幅波動(dòng)的可能性。但如果剔除短期波動(dòng)，高位下行的趨勢(shì)應(yīng)該比較確定。

　　鐘華：CPI和資金成本是債券收益率走勢(shì)的兩大“驅(qū)動(dòng)輪”。前面已經(jīng)說(shuō)過(guò)，CPI雖然可能見(jiàn)頂，但是其同比增速下降的過(guò)程可能較為緩慢。從資金成本來(lái)看，6月末超儲(chǔ)率很可能低于1%的水平，即使未來(lái)繼續(xù)提高存款準(zhǔn)備金率，超儲(chǔ)率也很難進(jìn)一步降低。因此，6月末的資金成本可能已經(jīng)接近近期高點(diǎn)。在“雙輪見(jiàn)頂?shù)y以顯著回落”的預(yù)期下，債市出現(xiàn)了一定的投資機(jī)會(huì)。但是還不能過(guò)于樂(lè)觀，下半年需要關(guān)注的風(fēng)險(xiǎn)主要有債券的供給加大、季末年末等關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)的流動(dòng)性緊張和信貸收緊背景下的潛在信用風(fēng)險(xiǎn)等。